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最全分析:央行年内第三次定向降准 股债楼市怎

  凤凰网财经讯 6月24日消息,据中国人民银行官方网站消息,央行决定从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。

  对于此次降准的影响,有分析师在接受凤凰网财经采访时表示,此次定向降准,有望缓解市场上的流动性不足,尤其是缓解民营企业资金压力,而对和债市的影响,主要在心理层面,不会改变股票大势。

  覃汉、王佳雯表示,6月份以来,市场因积极的MLF动作而对降准预期出现反复,债市因此陷入高位震荡,周日晚间年内第三次定向降准终落地,释放资金约7000亿元。但降准不是经济的“救世主”,货币政策也是体系“选手”,政策需要打好组合拳,后续财政扩张等积极信号可能会逐步看到。不过短期内政策不协同,经济矛盾难以得到缓和,反而成为利率波段交易的窗口期。

  太平洋证券首席市场分析师季晓隽对凤凰网财经表示,本次定向降准也有利于应对美联储加息,新兴市场资金外流和中美贸易战对中国出口的影响;定向降准有利于反弹,但反弹高度有限。反弹后继续调整是大概率。 预计2018年上证可能跌到2750-2500左右,如有更大利空,可能到2450- 2400左右,蓝筹股反弹后应该还有一次补跌,下半年家电等蓝筹股下跌后有重要机会;创业板仍不宜过分看空。

  交通银行首席经济学家连平向凤凰网财经表示本次定向降准并不针对房地产市场,资金直接流入房地产市场这种可能性几乎是没有。但他也指出,目前房地产还是要继续进行调控,因为在部分地区房地产市场依然处于供求不平衡状态。“房地产调控任务仍然比较繁重,过去库存比较高的地区现在库存降低了,有些地区甚至库存紧张,因此部分地区仍会面临房价上涨的压力。”

  财经评论员江瀚认为,对于大多数普通人来说,央行降准影响并不大,之所以许多人关注降准,主要是因为降准在某种程度上会和老百姓最关心的房子和工资密切相关。

  “正如同我们之前讨论的香港高房价的问题,我们可以发现支撑香港房价快速长期上涨的一个重要原因,就是香港的房地产市场受到美国量化宽松货币政策的影响,从而导致了流动性的过剩,这种过剩的流动性将会进一步推动房地产市场的进一步高涨,所以每每听到降准,相信所有人的心中都会一紧,毕竟降准这种大规模的货币政策对于市场的影响将会是非常深远的。所以,所有人都会担心,这次降准会不会推高房价呢?”江瀚认为不必过于担心。

  多位专家在接受凤凰网财经采访时表示,在去杠杆和防范金融佛那个风险的过程中,民营企业和中小企业出现融资难、融资贵,叠加上贸易战的因素,经济挑战很大,确实需要一定的流动性放松的。另外,也不能因为去杠杆导致大规模的债券违约和大规模的股票质押爆仓,为防范风险却导致系统性金融风险,所以适度增加流动性有必要。

  国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受凤凰网财经采访时表示,降准是出于总量和结构性的考虑。从总量上来讲,市场的资金链趋紧,市场情绪比较紧张,再加上外汇储备的增长速度下降,基础货币在整个市场的流动性还是处于一个相对紧张的状态。在这种情况下,通过降准能够投放更多基础货币,满足市场的合理资金需求,改善市场预期环境。

  中信固收研究明明对凤凰网财经表示, 定向降准快速执行,结构性宽松再次确认。从6月20日国务院常务会议提出运用定向降准政策支持小微企业融资,到6月24日人民银行落实国务院部署,再到7月5日定向降准措施将正式实施,此次定向降准政策从部署到落地再到正式实施周期远远短于2018年1月定向降准从部署到正式执行的时间长度。近期信用违约事件频发引燃市场悲观情绪,小微企业融资难、融资贵的问题也愈发凸显,结构性宽松的货币政策更合时宜。预计下半年仍有可能降准50-100BP。我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右,处在相对较高的水平,在利率市场化改革和资产负债回表过程中,应逐步降低法定存款准备金率至合理区间。

  交银研究中心首席金融分析师鄂永健表示,此次降准是为落实前几天国务院会议要求,定向支持债转股和小微企业,仍属定向调控范畴。根据央行答记者问,此次降准释放资金共约7000亿元,有利于增加银行低成本可用资金,并辅之以措施,将促进债转股加快实施和增加小微企业融资。适逢半年末时点,市场流动性有季节性紧张压力,此次降准也有利于缓解流动性季节性紧张,保证流动性平稳。债转股意味着信贷转为股权,也即是说信贷到期后没有收回,这会对银行产生流动性压力,因而在银行流动性紧张、可用资金不多的情况下,债转股难以快速推进。此次降准“一举双得”,既有利于缓解关键时点流动性压力,同时也是去杠杆的举措之一,有利于推进结构性去杠杆。展望未来,在经济运行显下行压力、中美贸易冲突升级的情况下, 预计类似定向、结构性支持政策还会继续推出。更多券商分析:

  【货币政策转向较为清晰,下半年仍会有1-2次降准】我们在4月18日《货币政策看转向,利率倒U型右侧拐点》中判断“今年年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化,而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化,货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度,即当前的货币政策首要目标缺失。我们认为,当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡,处理好信贷、社融、M2的稳定是关键,而保证商业银行负债稳定成为重中之重。”央行稳健灵活适度的货币政策当前面临的主要操作目标便是社融增速的快速下行,我们预计下半年仍会有1-2次定向降准。

  【中美贸易摩擦升级,货币政策分化】中美两国利益相互交织,在互相征收关税的条件下,中美双边贸易可能都会受到负面影响,对双方经济的影响都偏负面。在实际演进过程中,很可能是双方均走向“类滞胀”局面。贸易战可能形成的类滞胀预期,根据过往经验看,中美两国货币政策应对方式不同。80年代初,美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面临经济下行和通胀上行压力同时存在时,通常会选择提高通货膨胀容忍度。

  【降准与汇率贬值组合拳开打】关于下阶段的定向降准,我们认为:1)不能仅通过MLF的到期量来推算降准的幅度,降准幅度的考量主要依据宏观形势;2)中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口,我们预计人民币汇率存在继续贬值到6.6的可能性,这给降准提供了一个较好的外部环境;3)央行需要通过定向降准的方式释放长期资金,降低无风险收益率。我们预计下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%,中枢3.6%,底部在3.4%。

  今日央行宣布,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,根据央行测算,本次定向降准释放资金约7000亿元。

  央行指出,考虑到国有行、股份行是市场化法治化“债转股”的主力军,对它们降准释放约5000亿资金,有助于形成正向激励,用于支持“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与,加快已签约“债转股”项目落地;对银行降准释放的约2000亿资金,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。央行特别强调,定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目,金融机构使用降准资金情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

  今年以来,在金融严监管的背景下,货币政策逐步从去年的实际偏紧向中性回归,支持表外转表内、非标转标的进程,本次定向降准意味着货币政策进一步边际调整,宽松力度加码,可以一定程度支持实体融资、缓解信用压力。但是降准释放的是银行表内资金,而今年以来大幅萎缩的融资主要来自影子银行体系,而这些融资要回归银行表内还会受到信贷和监管政策限制,这意味着降准对信用压力的缓解、对社融的支撑作用或相对有限,经济下行压力和信用风险依然存在。

  近期长端利率受益于避险情绪、基本面回落等因素下行,但短端利率因半年末因素略有上行,期限利差持续缩窄制约长端下行。而此次降准有利于带动短端利率下行,从而打开长端下行空间。在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下,我们认为债市的分化仍是未来的主旋律,利率债和高等级信用债仍是配置首选,而对低等级信用债仍需保持谨慎。

  (1)逃不过的“降准”周期。继年初定向降准、4月“置换降准”后,央行第3次动用准备金率工具,不过,与前两次相比,本轮降准更具“普降”意味,基本确认“宽货币”趋势。与过去准备金调整不同,本轮准备金调整背后的核心逻辑,一是对冲回表消耗,二是解决融资成本问题,尤以后者为重。

  简单回顾历史,在过去两轮货币紧缩(分别是2011年和2013年)的末端,我们都观察到:企业的财务费用增速开始超过收入增速,对企业盈利能力形成侵蚀。现在这一情况又在重演。如何解决融资成本问题呢?一是从银行资产的角度入手,扩大信贷供给,但在“回表”的环境下,这一操作面临严苛的资本金约束;二是从银行负债端入手,降低其负债成本,在这个问题上,MLF等操作工具是无法替代降准的。

  (2)避不开的融资困局。如果说汇率环境变化后基础货币供给模式的变化导致了“流动性分层”,那么供给侧改革和金融去杠杆则带来了“信用分层”。认识这一现状,是理解未来货币政策操作的关键。过去很长一段时间里,实体融资依靠信贷、非标、债券三个主要渠道支撑,但是金融监管带来了整个体系的“颠覆”。可以看到,社融结构中,非标项开始出现明显收缩,而信贷和债券融资扩张(主要是信贷)部分弥补非标融资的缺口,但总体上“开正门”比不上“堵偏门”的速度,广义融资体系仍是收缩的。

  相对于非标,信贷融资具有明显的“歧视”特征,不同属性的企业在信贷的可得性方面存在较大差异。这种融资结构变化导致两个结果:①实体融资成本整体上出现显著抬升;②信贷融资能力弱的民企成本抬升更快。在外部环境相对稳定的情况下,这种局面似乎符合“去杠杆”的意图,或许还是政策合意的,但由于贸易冲突导致外需不确定性陡增,国内重提“扩大内需”,这样的融资环境就显得有些“危险”了。

  具体来说:考虑到应收款项类投资在银行非标投资中占比超90%,我们以应收款项类投资的到期分布来推测所有非标资产的到期分布,可以看到,2017年末剩余期限在1年以内的占比约30%,假定这部分资产自然到期,2018年非标收缩力度强于2017年(20%)。

  换一个角度,我们考虑信托、券商资管、保险资管以及基金子公司的非标发行与到期情况。剔除机构间存在重复的部分,委托、信托和嵌套部分(机构产品之间互投),按照信托、券商资管、保险资管和基金子公司投向占比,计算未纳入社融的通道非标规模。2017年底,这部分存量规模约15.6万亿;加上社融统计口径中的非标,规模总计达42.6万亿。进一步假定未承兑汇票期限假定为1年,其余非标假定平均期限为3年,可以测算2018年非标到期压力,保守推算今年到期量(即2015年1季度净融资,今年1季度全部到期),并加上社融到期,总计7万亿,较去年环比增加8500亿左右。其中,通道非标到期4.4万亿,明显高于去年3.3万亿。

  由于准备金率的绝对水平仍然处在高位,继续降准看起来是一个“顺理成章”的工具。进一步说,降准未必是当前融资困境的“有效解”,但却是任何“有效解”的前提,在:①融资问题得到显著缓释;②汇率约束重新显现之前,我们会看到降准动作持续下去,同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。

  (3)不成立的外部约束。部分投资者担心国内外政策背离的约束问题,这种分化能走多远?问题的关键在人民币汇率。如果稳定汇率重新成为必要,那么货币政策就需要被动趋同。首先我们提示一个现象。中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向,在过去几年,中间价往往存在“调升”的倾向,而近期这一倾向“消失”了,甚至开始出现“调贬”的操作。

  背后的逻辑其实不难理解,汇率政策考虑的是“商品贸易项”与“资本项”的权衡,过去几年政策重心几乎全部在后者,一方面因为商品贸易项较为健康,另一方面也由于资本流出压力大。不过贸易战的出现使得原本健康的商品贸易项开始承受压力,同时,经过一段时间的政策控制,资本流动与汇率之间的相关性开始降低,如果政策重心转向商品贸易项,有序贬值或许会成为更加合意的政策方向。

  (4)可期待的曲线“牛陡”。可以看到现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平,工业增加值月处在1/4分位数处,名义GDP低于1/2分位数,固定资产投资则是几乎处在历史最低位。再看利率水平,10Y国债的绝对水平却位于历史均值以上,明显高于各项经济指标。2017年,监管冲击使得利率水平阶段性偏离了基本面,但从目前的情况看,监管冲击对利率的影响已经退潮,利率水平需要向基本面回归,即使不考虑基本面进一步下行,仍有30bp修复需求。当然,利率下行会以“牛陡”的形式继续。期限利差所处的分位数水平与工业增加值等较为接近,说明目前曲线的陡峭程度与增长水平较为匹配,但10Y国债利率定价偏高,意味着短端利率定价过高,这基本上和央行操作的逻辑一致。随着降准操作的进一步落地,短端利率仍有下行空间。

  央行定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。央行决定,从7月5日期,定向下调国有大行、股份制行、邮储银行、城商行等准备金率0.5个百分点,预计释放流动性约7000亿元,其中5大行和12家股份行释放约5000亿元,用于支持市场化“债转股”项目;邮储银行和城商行等释放约2000亿元,主要用于支持小微企业,缓解小微企业融资难。

  央行定向降准结构性对冲紧信用,加快结构性去杠杆。央行降准落实此前国务院常务会议部署,进一步缓解小微企业融资难问题;同时,通过定向降准,推动市场化“债转股”,加快结构性去杠杆。总体来看,定向降准延续前期操作思路,注重引导资金流向、助力经济转型。

  定向降准对市场流动性影响有限,债市或延续震荡格局、中长期回归基本面驱动。降准释放流动性主要用于实体去杠杆和解决小微企业融资难,类似4月降准,对市场流动性影响有限。降准短期或提振市场情绪,货币政策更加注重引导资金流向实体,对债市利好或有限,中短期或延续震荡格局。年内来看,随着信用收缩影响逐步显现,债市回归基本面驱动。

  再次强调,去杠杆将是“持久战”,紧信用与宽货币搭配。早在去年底,我们就领先市场提示防风险下的信用收缩逻辑。防风险、去杠杆是一场“持久战”。债务收缩推动去杠杆的同时,宽货币结构性对冲紧信用的影响,引导资金流向、优化经济结构,助力经济转型。

  重申我们2018年年度报告《吐故纳新》中提出的两条逻辑主线:防风险下的信用收缩、政策助力“加速转型”。当前时点,我们再次强调,防风险、去杠杆是转型必经之路。通过债务收缩和经济结构优化,推动结构性去杠杆。信用收缩尚未结束,社融增速仍有下行压力。

  这种结构式宽松和历史上的宽松周期都不同。它是一种保障内外均衡、维系政策大局与防风险推改革平衡的刀刃上的克制。

  一方面,现实的经济与金融环境需要央行货币政策转松以做出回应。 一、由于压缩非标紧信用,外部融资环境恶化驱动的信用风险已经出现小范围的爆发,领导层需要提防,

  3)无风险利率上行进一步带动社会融资成本上涨,与严监管共振,被动增大企业部门与居民的债务压力,在被动加杠杆的同时过度压制资本开支与消费支出动力。

  二、利率市场化改革进一步推进需要“两条腿”走路。一条是打破刚兑,降低存款的可替代性,避免存款定价权下放后,银行陷入为揽储将存款利率向刚兑型理财产品收益率靠拢而使负债成本过度飙升的陷阱中。另一条是降低银行机构法定准备金率,在增强信用派生缓释紧信用的副作用的同时,释放无成本资金(不考虑机会成本),降低银行的负债成本。

  三、经济增长动能受制于融资渠道的收缩已经出现减弱的迹象,5月份的经济数据与社融大降可能是一个信号,加之中美贸易摩擦存在恶化的风险,外需同样可能受冲击,经济可能存在失速的风险。 但另一方面,高债务高杠杆局势下,以土地为中心的债务驱动型经济越来越逼近现有技术条件下的生产力边界,政策调控需综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系,货币与财政目标更加多元化,对经济作用的空间减弱。

  过往中国在低杠杆环境下的高经济增长,依靠的是对外开放+人口红利+城镇化。现在,中国度过刘易斯拐点,全球产业链重新洗牌,泰国、印度等南亚与东南亚国家接棒中国成为发达国家的新工厂,全球自由贸易环境在民粹、强权主政环境下趋于终结,土地产能模式下的投入—产出比下滑,固有生产边界下的经济增长速度很难抵过债务的膨胀速度。

  全局的货币宽松带来的将是资产价格泡沫的胀大,旧模式的卷土重来及更高的债务杠杆率。 同时不得不关注的一点是,中国的经常账户差额在入世十几年后,第一次变成了负值。这是一个信号。在全球贸易保护壁垒逐渐垒砌的环境下,经常账户在未来存在进一步恶化的风险。

  如果经济动能下降、美元与美债收益率在美国经济一枝独秀下长期看涨,则此前进入中国的套利外汇平仓流出,资本与金融账户恶化,国际收支形成“双赤字”的局面,那么汇率将面临极大的挑战。 因此,我们现在可能确实需要货币政策做出宽松的回答,但高债务驱动经济的不可持续性与保证外部均衡的制约让全局宽松的意义式微。

  所以我们这次看到了一种不典型的定向降准周期:定向释放基础货币。一方面支持债转股,化解紧信用严监管过程中的金融风险,另一方面给小微企业更多的信贷与流动性支持。 事实上,如果从整个全局来考虑,我们看到现有的货币政策事实上是服务于“稳定与经济转型”的大局的。 作为“亚洲四小龙”的曾利用劳动力要素供给充裕与出口导向型战略实现了经济的初步繁荣,但当低工资的优势失去后,依靠抬升行业集中度,创造具有较强的资本与实力进行技术研发的大企业,辅之以适当的产业红利实现了产业升级。 中国现有的“紧信用+供给侧改革”也创造了优胜劣汰的达尔文式的竞争环境,在产能出清过程中,留下的是要么有着显著市场份额的大企业,要么是具有技术溢价与核心竞争力的优质企业。这两种对未来产业升级都有着积极的意义。 但是随着产能出清、企业破产重组数量增多,金融系统面临的信用风险与社会上出现的失业风险也会增长。所以这就需要对冲。

  债转股是解决银行体系信用风险的一种手段,支持小微企业则是稳定就业、支撑经济增长的另一个支柱。 在这样的一个定向降准周期内,债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出,但是股票受制于供需缺口收窄后周期类行业利润增速的放缓、实体总需求边际下滑、信用风险的担忧、贸易战高度不确定性带来的风险偏好压制及股票质押去杠杆的压力等因素,机会相对有限。

  央行决定2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

  1、加大对债转股和小微企业的支持力度。本次降准大约释放7000亿元资金。其中,国有大行和股份制银行约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与;城商行和农商行等其他银行约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。这两方面作用均有利于对今年结构性去杠杆目标进行配合。

  2、政策如期加码,更加灵活精准。此前在对5月金融数据的点评中,我们曾提示4月份的降准未能显著推升表内信贷增量,预计短期内将会看到政策进一步加码。本次央行如期降准,但并未继续置换MLF,而是侧重于对特定领域的支持,强调对于结构的引导。对比今年1月、4月和本次降准,政策的着力点似乎不完全相同,但本质上都是在“宏观稳杠杆、结构性去杠杆”的大环境下,对于重要领域和薄弱环节的定向支持,政策更加灵活精准。

  3、年内仍有降准空间。5月以来美元指数走高,人民币对美元相应贬值,但从一篮子指数来看,人民币稳中有升的大趋势并未改变,因此汇率和资本外流对于国内政策的影响暂无需过度担忧。国内货币政策仍将继续立足于对结构性去杠杆的支持,预计后续政策仍将对商业银行表内信贷扩张的能力和意愿两个方面继续加大鼓励和引导,年内仍有降准空间,将视流动性环境和信贷条件择机而动。

  4、两船并行,政策微调。滤去3月短期扰动,上半年经济数据仍有韧性,短期具备继续开展去杠杆的宏观条件。当前的重点在于风险释放和平稳内需亮点如何并行兼顾。社融规模收缩和成本提高的影响将从三季度开始使经济承压,我们认为当前政策已由单目标向双目标切换,去杠杆政策与补短板政策进行组合,将有助于杠杆率维持稳定,兼顾风险释放与平衡内需。我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观,名义GDP下行,实际GDP有充分韧性。

  北京时间周日下午中国人民银行宣布降低存款准备金率,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

  1)降准释放流动性,安抚市场情绪。从央行的公告看,降准释放共释放5000+2000=7000亿流动性,一方面支持市场化、法制化债转股,另一方面也支持缓解小微企业融资难融资贵的问题。这次降准也是为了落实6月20日国务院常务会议的精神,在前几天国务院常务会议之后即有市场预期近期降准,中金宏观组下半年的展望《静待政策调整》也强调了政策调整的必要性。从降准的幅度上看,可能略低于市场预期(根据我们与投资者沟通,有投资者预期100个基点降准)。不过,在此时点央行降准释放流动性,能够起到展现政策姿态、缓解市场流动性担心的作用,有利于提振当前市场极度悲观的预期。

  2) 近年历史上降准之后,市场短期表现有正有负。我们统计了近年降准后的市场表现,降准宣布后第一个交易日市场表现不一,但短期的平均表现偏正面。而更长线的表现,则要视估值、增长周期、对实体的影响等综合因素而定。综合来看,考虑到市场前期已经较为悲观,估值较低,本次降准也在反应政策在继续调整,我们认为降准后第一个交易日市场不一定立刻给予积极反应,但从3-6个月的周期来看,市场机会与风险平衡具备吸引力。

  3) 下半年市场先抑后扬。从板块上说,如果降准带动市场短线反弹,预计跌幅大的周期(地产、原材料等)和小市值股票(此前跌幅较大的科技硬件、计算机等)短期弹性可能会略大,可能在反弹中领先。但从整个下半年看,我们预计新经济、大消费依然是不错的选择。综合来看,虽然短线很难判断市场的绝对底部,但市场可能在逐步接近年内的机遇期,投资者不宜过度悲观。




(未知)
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